логин:    пароль: Регистрация
Вы здесь:
  
«Корпоративные финансы»: Секрет корпорации Елена ШКАРПОВА - «Контракты» №13 Апрель 2007г.

IPO и уход собственника на пенсию — повод ввести корпоративное управление


«Корпоративное управление — способ существования компании, философия бизнеса», — с пафосом говорит Андрей Худо, директор по инвестициям управляющей компании Universal investment group (в которую входит Галнефтегаз). Согласно рейтингу корпоративного управления ИК «Конкорд Капитал», западноукраинская компания является самым прозрачным, правильно управляемым активом на местном фондовом рынке. В 2004 году компания разработала собственный свод правил корпоративного управления, основанный на международных принципах. С тех пор Галнефтегаз провел два частных размещения, а теперь собирается на IPO. «Без корпоративного управления привлечь капитал невозможно», — констатирует Худо.

Система корпоративного управления дает немало выгод компании. Директора регулярно отчитываются перед общим собранием, акционеры в курсе того, что происходит в бизнесе, ресурсы в компании используются эффективно, предприятие развивается и богатеет, а акции на бирже растут в цене. Правда, от громких скандалов с участием проворовавшихся топ-менеджеров система все равно не спасает. Расходы на корпоративное управление съедают немалую часть прибыли, а акции все равно дорожают не вследствие результатов деятельности независимых директоров, а в результате появления новостей о росте производства и финпоказателей. Корпоративное управление делает компанию неповоротливой — сотрудники тонут в потоке служебных записок и отчетов, а бюрократические проволочки тормозят дела.

Зато внедрение системы корпоративного управления вполне оправдано, когда речь идет о продаже компании за максимально возможную сумму. А вот если нужен быстрорастущий и гибкий бизнес — стоит взвесить все «за» и «против», прежде чем подписываться на новую бюрократическую систему.

Корпоративные финансы. Правильная корпорация. Схема
Коротко о главном

Корпоративное управление — это система отношений между собственниками (акционерами) и менеджментом компании, а также другими заинтересованными лицами — кредиторами, клиентами и пр. Именно так определяет это понятие Организация экономического сотрудничества и развития (OECD), автор международных стандартов корпоративного управления. «Владельцы предприятий заинтересованы в том, чтобы стоимость их бизнеса росла. Менеджмент это волнует мало — управленцам нужна хорошая оплата труда, а рост капитализации компании им малоинтересен. С помощью корпоративного управления собственники мотивируют и контролируют менеджеров, а те работают на повышение стоимости бизнеса и на благо собственников», — так определяет термин Владислава Рябота, юрист проекта «Корпоративное управление в Украине» Международной финансовой корпорации.

Корпоративное управление — признак публичной компании. «В систему входит защита миноритарных акционеров, публичность предприятия, прозрачность финансовых отчетов и пр. — все, что влияет на стоимость акций на фондовом рынке», — добавляет Ольга Пестрецова, директор центра бизнес-технологий ТОТ.

План действий

Простейшая схема корпоративного управления — это система исполнительного (т. е. менеджмента) и контролирующего (совета директоров) органов (см. Правильная корпорация). Цель совета директоров заключается в том, чтобы следить за действиями менеджмента и развитием компании, формировать стратегию и основные принципы работы бизнеса, а главное — держать акционеров в курсе дел плюс доносить до менеджмента волю акционеров. Совет директоров состоит из специалистов, которых держатели акций либо выбирают из состава акционеров, либо привлекают со стороны.

Совету директоров подчиняется генеральный директор, или CEO (Сhief executive officer), — ответственный за повседневную деятельность компании. В Украине CEO часто заменяют правлением. В этом случае генеральному директору (т. е. председателю правления) подчиняются менеджеры подразделений (финансового, продаж, логистики, маркетинга и пр.) — они-то и составляют орган правления. Впрочем, структура, в которой, вместо одного CEO, в правлении числится целый штат сотрудников, в международной практике не является необходимой. «Наличие правления не обязательно — перед советом директоров может отчитываться только CEO. В системе корпоративного управления куда важнее совет директоров, ведь именно он транслирует управленцам волю акционеров», — говорит Борис Краснянский, управляющий партнер аудиторской компании PricewaterhouseCoopers.

Интересы мелких акционеров, которые в силу скромных пакетов акций не могут существенно влиять на принятие решений и состав совета директоров, представляют независимые директора, привлеченные в компанию со стороны. Их роль — контроль над распределением прибыли в интересах всех без исключения собственников плюс привнесение в компанию нового опыта менеджмента. Такие директора не должны быть акционерами компании, не могут быть связаны родственными или бизнес-отношениями с акционерами или менеджментом. Они приходят в компании с высших управленческих постов других корпораций либо из той же отрасли (в этом случае ценны их опыт и знания в сфере производства или продвижения подобного продукта), либо из иного сектора экономики (тогда независимые директора должны обладать знаниями, например, в корпоративных финансах и привлечении капитала).

Кроме работы независимых директоров, хорошим тоном корпоративного управления считается создание при совете директоров двух комитетов — по внутреннему аудиту и вознаграждениям. Первый необходим для проверки действий менеджмента, второй — для мотивации управленцев.

«Внутренний аудит — проверка всех процессов в компании: финансов, производства, продаж, юридических рисков и прочего», — говорит Борис Краснянский. В отличие от внешних аудиторов, проверяющих компанию ежегодно и в положенный срок, внутренние специалисты аудируют подразделения компании, как правило, неожиданно для менеджеров и нередко копают глубже внешних консультантов. Проверяют финансовые потоки, отношения с клиентами, поставщиками, соответствие работы подразделений корпоративным правилам и пр. Результаты таких проверок выносят на суд акционеров (независимые директора гарантируют, что аудит провели честно и правильно). Внутренний аудит помогает акционерам понять, что происходит в компании, какие подразделения сбоят (или какие менеджеры воруют) и как повысить стоимость бизнеса.

«Компенсационный комитет определяет структуру зарплат и бонусов управленцев высшего звена. Вознаграждения должны стимулировать менеджеров к достижению долгосрочных результатов (в течение 3-5 лет), а не выполнять бюджет текущего года», — рассказывает Краснянский о функциях комитета по вознаграждениям. К такой мотивации относится предоставление опционов на покупку акций компании или бонусы, привязанные к ежегодным и долгосрочным финпоказателям. «Увеличить свою стоимость работник может, только увеличив капитализацию всей компании. Задача совета директоров донести это до управленцев — перспективами роста компании и ее продвижения на рынках плюс бонусами», — считает Ольга Пестрецова.

Построить и продать

Внедрение корпоративного управления — одна из составляющих программы выхода компании на IPO. Английская FSA (аналог украинской ГКЦБФР), помимо описанной выше структуры корпоративного управления, строго регламентирует отношения внутри совета директоров, частоту внутреннего аудита, систему вознаграждения менеджмента и пр. К примеру, половина совета директоров должна состоять из независимых директоров, причем последние не должны работать в компании или группе компаний (которой принадлежит данный бизнес) последние пять лет. А председатель совета директоров (если таковой имеется) не может выполнять функции CEO. Такие правила применяются к компаниям, размещающимся на основной или альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи (в зависимости от требований площадки).

В Украине тоже есть национальный свод правил корпоративного управления. Документ пера чиновников ГКЦБФР датирован 2003 годом и носит исключительно рекомендательный характер. Украинские правила во многом напоминают стандарты OECD, во всем мире считающиеся наиболее полными и правильными. Однако, оценивая корпоративное управление в украинских компаниях, ИК «Конкорд Капитал» пришлось составлять собственный набор критериев корпоративного управления (см. Как оценить). «В основу нашего рейтинга легли стандартные вопросы инвесторов к аналитикам и брокерам при покупке украинских акций — отношение собственников компаний к миноритариям, отчетность по международным и украинским стандартам, доступность менеджмента плюс отсутствие судебных тяжб в компании и прочих юридических рисков», — объясняет начальник аналитического отдела ИК «Конкорд Капитал» Константин Фисун. По его словам, анализировать деятельность независимых директоров, комитетов по вознаграждениям и пр. бессмысленно из-за отсутствия таковых в большинстве украинских компаний.

Действительно, в банке «Форум», занявшем 5-е место в рейтинге, независимых директоров нет, а члены совета директоров представляют интересы только мажоритарных акционеров. Компания «Мироновский хлебопродукт» (собирается на IPO), напротив, наняла трех независимых директоров из-за рубежа. Правда, стандарты корпоративного управления в компании стали вводить только год назад, и соответствующего кодекса там пока нет. Галнефтегаз — лидер рейтинга — и вовсе не раскрывает широкой общественности структуру собственности до конечных бенефициаров.

Впрочем, если украинская компания придерживается даже минимальных требований корпоративного управления (вроде наличия совета директоров и соблюдения прав миноритариев), успех при продаже акций обеспечен. Например, компания «XXI век» в конце 2005 года разместила свои бумаги на альтернативной площадке AIM по максимальной стоимости, не имея при этом четкой корпоративной структуры по международным стандартам. За рубежом премия за корпоративное управление, которую готовы платить инвесторы, составляет от 14 до 33% (см. Инвесторы платят). А по данным международного института McKinsey*, американские и европейские инвесторы согласны заплатить как минимум 30% сверху за хорошо выстроенное корпоративное управление в компаниях из Восточной Европы.

«В то же время корреляция между корпоративным управлением и поведением акций на украинском рынке невелика. Падение бумаг на местном рынке не связано с плохим или хорошим корпоративным управлением. Правда, чем выше уровень корпоративного управления в компании, с тем большей вероятностью акции будут расти», — констатирует Фисун.

Усталые игрушки

В частной компании без корпоративного управления тоже не обойтись, заверяют консультанты. «Чем крупнее бизнес, тем острее потребность в корпоративном управлении. Собственник не может сидеть на двух стульях, одновременно контролируя закупки сырья и формируя стратегию развития бизнеса», — предупреждает Роман Жило, экс-руководитель проекта «Корпоративное управление в Украине».

Другой плюс для частной компании — рост эффективности. Например, исключаются сделки менеджеров с заинтересованными лицами (все крупные сделки проходят под неусыпным оком совета директоров, а мелкие транзакции впоследствии проверяет внутренний аудит).

«Чтобы собственник, отошедший от дел, понимал, что происходит в бизнесе, необходима систематизация работы предприятия. Четкие цепочки отношений, например, «поставщик — клиент», заставляют бизнес работать лучше», — согласна Ольга Пестрецова.

К тому же стоимость частной компании можно повысить за счет корпоративного управления. «Стратегия, процедуры продаж, отлаженный цикл производства, логистические циклы и пр. — все это повышает стоимость бизнеса и одновременно с этим входит в систему корпоративного управления», — продолжает Пестрецова.

Вместе с тем уставших от собственного бизнеса предпринимателей в Украине мало, а расходы на корпоративное управление велики. Поэтому систему, как правило, выстраивают владельцы крупных корпораций (вроде СКМ или Интерпайп), бизнес которых разросся до таких размеров, что без контроля менеджмента не обойтись. «Вознаграждение независимых директоров, их проживание и перелеты (обычно директора — иностранцы), внутренний аудит, привлечение внешних консультантов — все это крупные затраты», — говорят в одной из крупных украинских компаний.

Другая проблема — бюрократизация компании. Отношения «акционер — менеджмент — персонал» основаны на сложном документообороте, ведь проследить принятие решений совет директоров может только по отчетам менеджеров всех звеньев. А инициатива приветствуется лишь с одобрения нескольких вышестоящих начальников.

Инвесторы платят

Мировая практика свидетельствует: международные инвесторы готовы платить больше за акции компаний c системой корпоративного управления. Сколько именно, зависит от рынка и страны, где работает компания, утверждают исследователи из консалтинговой компании McKinsey. Сотрудники компании опросили 201 профессионального инвестора, больше половины из которых — управляющие американских и европейских инвестфондов. Базой для сравнения послужили компании, работающие в аналогичном секторе, со схожими финансовыми показателями, структурой собственности и рисками, однако не имеющие системы корпоративного управления.


Международный кодекс корпоративного управления

Функции директоров

Совет директоров отвечает за деятельность и развитие компании. Решения, которые находятся в сфере компетенции совета директоров, прописаны в ежегодном отчете компании. Каждый член совета директоров отвечает за одно из направлений деятельности. По меньшей мере половина директоров должны быть независимыми, то есть не иметь родственных и деловых отношений с акционерами или менеджерами компании. За документооборот и связи между членами совета директоров отвечает корпоративный секретарь. Старший директор в составе совета директоров отвечает за связи директоров с акционерами. Менеджеры обязаны предоставлять необходимую совету директоров информацию в требуемые сроки и в полном объеме.

Вознаграждение

Компенсации членов совета директоров и менеджеров должны быть конкурентоспособными (соответствовать вознаграждениям в аналогичных компаниях) и привязанными к личной производительности, а также показателям компании в краткосрочном и долгосрочном периоде (в течение одного года и минимум трех лет). Опционы, то есть возможность приобрести акции компании по фиксированной цене, предоставляются после трех лет работы в компании. Получатели опционов должны быть заинтересованы держать акции как можно дольше, т. е. в росте капитализации бизнеса. Опционы предоставляются по текущей рыночной цене и без дисконта, предпочтительно мелкими пакетами в течение нескольких лет. Вознаграждения топ-менеджерам, CEO и членам совета директоров определяет комитет по вознаграждениям в составе акционеров и не менее трех независимых директоров. Независимые директора не имеют права получать опционы.

Отчетность и аудит

По меньшей мере раз в год совет директоров должен инициировать внутренний аудит и отчитаться по итогам аудита перед акционерами. Проверяют финансовые потоки, операционную деятельность, риск-менеджмент. Комитет внутреннего аудита должен состоять из трех независимых директоров.

Обязательные пункты годового отчета: список членов совета директоров и топ-менеджеров; количество встреч членов совета директоров, проведенных в течение года, и цели этих встреч; оценка деятельности компании директорами на протяжении года; перечень мер, принятых советом директоров для достижения поставленных акционерами целей; финансовый отчет по международным стандартам (IFRS или US GAAP).

Отношения с акционерами

В годовом отчете совет директоров разъясняет, как компания решала задачи, поставленные акционерами перед менеджментом. Вся документация, имеющая отношение к ежегодному акционерному собранию (годовой отчет, пояснительные документы и пр.), предоставляется акционерам за 20 дней до собрания. Совет директоров обязан отвечать на вопросы акционеров, касающиеся крупных сделок, закупок, финансовых показателей, работы тех или иных подразделений в компании и пр.

По данным OECD, 2003 год


Как оценить уровень корпоративного управления

1. Отчетность и раскрытие информации

Компания готовит отчетность по международным стандартам, легко делится этой информацией с общественностью; отчетность по украинским стандартам не фальсифицирована и соответствует реальным показателям. Имена собственников известны широкой общественности.

2. Отношения с инвесторами

Топ-менеджеры готовы общаться с мелкими акционерами, встречаются с аналитиками и инвесторами, рассказывают о достижениях, проблемах и планах на ближайшие три года. Собственники бизнеса — публичные персоны. Есть корпоративный сайт, на котором можно найти последние новости и финотчеты компании.

3. Права миноритариев

Собственники бизнеса не практикуют размытие миноритарных пакетов акций. Компания имеет депозитарные расписки на одной из европейских бирж или в Bank of New York. Компания заявляет о планах выйти на IPO или провести частное размещение. Если небольшой пакет акций компании принадлежит западным институциональным инвесторам, можно смело инвестировать в актив.

4. Стратегические риски

Компания не практикует трансфертное ценообразование, сделки со связанными сторонами, экономически неоправданные приобретения и отчуждение имущества в интересах мажоритарных собственников. Компания не вовлечена в корпоративные конфликты с другими компаниями.

Вердикт инвестора: ПОКУПАТЬ


Истории

Молочные братья

До 2003 года итальянский производитель молока Parmalat активно скупал активы по всему миру. Источником финансирования M&A были долговые ценные бумаги, публичные размещения и кредиты банков. К 2001 году многие подразделения Parmalat оказались в убытках, и компания стала работать с деривативами (производными ценными бумагами) — более рисковыми инструментами, чем облигации и кредиты. В феврале 2003 года финансовый директор компании Фаусто Тонна объявил о новом выпуске ценных бумаг на EUR500 млн, что стало неожиданностью для акционеров, президента и собственника Parmalat Каллисто Танци. Он уволил Тонна, поставив на его место нового управленца Альберто Феррари. Впоследствии Феррари вспоминал, что внушительная доля бухгалтерских документов находилась в руках главного бухгалтера компании и не была доступна ни финансовому директору, ни даже аудиторам (хотя компания котировалась на Миланской фондовой бирже). А в конце года оказалось, что компания не в состоянии погасить долги и купонные выплаты по облигациям. Спустя несколько месяцев миноритарный акционер и кредитор компании Bank of New York заявил о том, что счет Parmalat в фонде Bonlat (полностью принадлежащем итальянскому концерну) на сумму EUR3,95 млрд является поддельным.

Каллисто Танци признался следователям, что переводил средства Parmalat во множественные фонды, созданные компанией, о чем не знали ни кредиторы, ни акционеры компании. В настоящее время основатель компании находится в миланской тюрьме в ожидании суда.

Сам себе бухгалтер

Бернард Эбберс, бывший CEO американской телекоммуникационной компании WorldCom и ее соучредитель, сказочно разбогател в середине 90-х. В 1999 году стоимость его компании достигла $125 млрд. Однако в начале 2000-го фондовый интернет-пузырь лопнул, бумаги WorldCom подешевели в 10 раз. Дела в компании шли все хуже, при этом необходимо было рассчитываться по долгам. После очередной неудачной попытки привлечь новый кредит Эбберса сняли с поста CEO компании (в 2002 году).

Новый топ-менеджер доказал, что прежнее руководство в 1999-2001 гг. подделывало финансовые отчеты WorldCom. Внешним аудитором предприятия была компания Arthur Andersen, замешанная в корпоративном скандале энергетического гиганта Enron. «Приписанная» прибыль компании за этот период составила $3,8 млрд.

Все, причастные к скандалу WorldCom, выплатили пострадавшим кредиторам и акционерам $6,13 млрд плюс проценты. По слухам, после выплаты всех долгов Эбберс остался без жилья и с $50 тыс. на банковском счете. А банкрота WorldCom поглотила Verizon Communications.

Вы здесь:
вверх