логин:    пароль: Регистрация
Вы здесь:
  
На долговом дне Виктория РУДЕНКО - «Контракты» №39 Сентябрь 2009г.

На украинском облигационном рынке уже более полугода полный штиль. Компании и банки-эмитенты реструктуризируют старые эмиссии, новых выпусков немного. Спросом среди инвесторов пользуются только бонды госкомпаний и облигации внутреннего госзайма с погашением в конце 2009-го — начале 2010-го.


Аналитики прогнозируют рост облигационного рынка через полгода-год: летом-осенью 2010-го. Правда, привлечь капитал в 2010–2011 годах удастся далеко не всем — инвесторы станут скрупулезно выбирать эмитентов, а условия облигационных выпусков будут драконовскими.

Бумага не стерпит

По данным НБУ, в августе

2009-го объем торгов на украинском облигационном рынке (ОВГЗ плюс корпоративные бонды, выпущенные банками и компаниями) составил 330 млн грн. Еще год назад этот показатель составлял 2,9 млрд грн: за год объемы торгов бондами сократились более чем в 8,5 раза.

Облигациями некому торговать. Иностранные инвесторы прошлогодней осенью начали распродажу украинских бондов: тогда облигации многих эмитентов предлагались к продаже по цене 10% номинальной стоимости, уплаченной инвесторами при выпуске бумаг. По словам старшего аналитика Astrum Investment Management Сергея Фурсы, в марте 2009-го долговые бумаги украинских эмитентов торговались ненамного дороже: 15–20% от номинала.

Впрочем, распродажа облигаций иностранцами и уход большинства из них из Украины — не первопричина нынешнего кризиса на долговом рынке. «Практически все выпуски облигаций отечественных компаний предполагали оферту — предъявление бумаг инвесторами к погашению раз в полгода или год», — рассказывает трейдер отдела долговых инструментов ИК «Тройка Диалог Украина» Александр Ублинских. До кризиса инвесторы редко предъявляли облигации к досрочному погашению. Эмитентам — в основном быстрорастущим компаниям и банкам — хватало средств для погашения обязательства перед инвесторами. Поэтому дефолты по облигациям были крайне редким явлением — 99% эмитентов вовремя и в полном объеме возвращали деньги. Оферта же была всего лишь бонусом для покупателей бумаг, которым, впрочем, мало кто пользовался.

В 2008–2009 годах оферты оказались основной причиной волны дефолтов на облигационном рынке. С началом мирового финансового кризиса иностранные инвесторы, державшие около трети гривневых облигаций украинских банков и компаний, начали предъявлять бонды к оферте: испытывая дефицит ликвидности, они пытались как можно скорее вернуть вложенные деньги. Отечественные предприятия, уже столкнувшиеся к тому моменту с первыми финансовыми трудностями, худо-бедно платили по своим обязательствам, но к началу 2009-го дефолты стали массовым явлением на облигационном рынке страны.

По данным биржи ПФТС, только за шесть месяцев 2009 года зафиксировано более ста таких дефолтов на общую сумму 1,87 мрлд грн. «Причина большинства дефолтов — отсутствие денег у эмитентов на погашение облигаций по оферте. Некоторые компании оказались в предбанкротном состоянии и не смогли вернуть инвесторам деньги в срок погашения бумаг, другие не были в состоянии заплатить даже очередной купон (регулярный процентный платеж по бумагам)», — говорит старший аналитик UFC-Capital Артем Кость.

С начала этого года дефолты допустили более 25 компаний и банков; почти половина из них — эмитенты строительных целевых облигаций, предназначавшихся для финансирования строительства. Помимо девелоперов, свои обязательства не выполнили в срок ретейлеры — компании «Караван», «Мир электроники», «Ситиком», «Квиза-Трейд», «Интермаркет» (последняя недавно была признана банкротом).

Еще одна проблемная отрасль украинской экономики — банковская — также оказалась не способной обслуживать свои облигационные выпуски. Кредитпромбанк, Имэксбанк, банк «Финансовая инициатива» реструктуризировали облигационную задолженность либо выкупили бумаги по минимальной стоимости, предварительно допустив технический дефолт (невыполнение обязательств по оферте).

До кризиса на облигации ретейловых и строительных предприятий, а также банков приходилось более 80% выпусков на рынке. Естественно, что вместе с дефолтами этих эмитентов на облигационном рынке воцарился хаос.

Кроме того, до конца 2008-го предположительно 25% облигационных эмиссий были нерыночными: выпуски практически полностью выкупались аффилированными с эмитентами компаниями и на вторичный рынок, как правило, не попадали. Это была простейшая схема минимизации налогообложения при вливании капитала в бизнес. Теперь, когда у многих крупных бизнесменов финансовые проблемы, в этом сегменте облигационного рынка тоже кризис.

Клиент слегка жив

Впрочем, жизнь в украинском облигационном рынке все еще теплится. С начала года Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку зарегистрировала 136 выпусков облигаций предприятий на сумму 3,64 млрд грн (правда, годом ранее объем выпусков был на уровне 20 млрд грн). «В секторе корпоративных облигаций самые большие выпуски в 2009 году — квазигосударственных заемщиков: Киевского авиационного завода «Авиант», Харьковского государственного авиационного производственного предприятия, Государственного инновационного финансово-кредитного учреждения, «Укрзалізниці», Укртелекома», — перечисляет экономист ИГ «Сократ» Михаил Сальников. Проблем с поиском инвесторов у таких эмитентов не возникает: эмиссии практически полностью выкупаются госбанками. Например, недавние выпуски ХГАПП (на 1,62 млрд грн) и Авианта (на 858 млн грн) были куплены Ощадбанком и Укрэксимбанком.

По мнению аналитиков, самой инвестиционно привлекательной эмиссией облигаций в этом году был выпуск бондов «Укрзалізницею». Доходность по бумагам составляет 24% годовых, купон выплачивается ежемесячно. Правда, такая высокая купонная ставка действительна только до конца этого года. Согласно условиям выпуска, в 2010-м эмитент вправе установить новый уровень доходности.

Активнее на первичном и вторичном рынках продаются облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ). С начала года их количество в обращении выросло в 7,5 раза: с 9,1 млрд грн в январе до 69,7 млрд грн в конце августа 2009-го. Основными покупателями являются коммерческие банки (они могут закладывать госбумаги в НБУ для получения рефинансирования) и непосредственно сам регулятор, который таким образом скрыто финансирует дефицит госбюджета. Кроме банков, ОВГЗ покупают иностранцы и украинские инвестфонды: такие бумаги считаются надежнее корпоративных бондов. Наибольшим спросом среди инвесторов пользуются краткосрочные ОВГЗ с погашением до конца 2009-го: в условиях кризиса инвесторы готовы вкладывать деньги на короткий срок. Ставки по ОВГЗ достаточно привлекательны: на первичном аукционе 3 августа Минфин повысил максимальную ставку размещения 9-месячных облигаций до 29% годовых, что является рекордно высоким показателем за последние 10 лет.

Он обещал вернуться

Инвестаналитики оптимистично надеются, что украинский рынок облигаций начнет расти примерно через год. «Рост этого рынка начнется вместе с возвращением на него иностранных инвесторов, нормализацией работы банковской системы и общим восстановлением кредитного рынка», — считает Сергей Фурса. Но возврат иностранцев на украинский долговой рынок возможен лишь в случае восстановления мировых финансовых рынков. Пока ситуация на Западе улучшается: именно поэтому украинские аналитики верят в то, что уже в следующем году иностранцы потянутся на отечественный долговой рынок за высокой доходностью.

До докризисных значений рынок облигаций будет восстанавливаться года три-четыре. В 2010-м спросом будут пользоваться в основном бумаги крупнейших надежных эмитентов, не допустивших дефолтов по своим обязательствам. По мнению Сергея Фурсы, хорошие перспективы привлечения долгового капитала на внутреннем рынке уже в I полугодии 2010-го есть у банков с российским капиталом, УкрСиббанка, Укрсоцбанка, Укртелекома.

После кризиса украинский долговой рынок перестанет быть рынком эмитентов, как это было в 2006–2007 годах, когда инвесторы были готовы не глядя покупать любые выпуски облигаций из-за довольно высоких процентных ставок, по крайней мере, по западным меркам (до 20% годовых). Теперь инвесторы будут тщательно выбирать объект для вложения средств. Естественно, преимущество получат прибыльные компании с хорошими перспективами и ликвидными активами, причем последний фактор (наличие активов) будет определяющим. Выпускать облигации в основном смогут предприятия реального сектора экономики, тогда как для девелоперов и ретейлеров вход на долговой рынок будет слишком дорогим: предположительно инвесторы потребуют доходность в 1,5– 2 раза больше рыночной (подробнее о возможной судьбе эмитентов, допустивших дефолты см. «Уходя — гасите»).

Процентные ставки по облигациям после кризиса будут привязаны к кредитным: при посткризисной стоимости кредитования в банках на уровне 20–25% годовых (предположительно) цена эмиссии облигаций будет достигать 30%.

Вы здесь:
вверх